【環(huán)球旅訊】（特約評論員 羅海資）12月9日，去哪兒公告小股東批準了（500萬股攜程普通股的）員工轉(zhuǎn)股方案，攜程入股去哪兒雖已塵埃落定，但諸多投資者關(guān)心的細節(jié)仍似未有定論。
多數(shù)去哪兒小股東還在糾結(jié)著，是否自己手上的去哪兒股票，也能轉(zhuǎn)換成攜程的股票，得到套利差價，以現(xiàn)在去哪兒一股ADS在50美元左右算來，換為0.725股的攜程股票（股票分割前），大概能有20美元左右的利差。因此其中最重要的一項，就是去哪兒小股東 “同股同權(quán)”議題的可能性。
無論攜程是否愿意以與百度相同的換股比例（1:0.725）給到去哪兒小股東，基本上不影響攜程當前已取得的優(yōu)勢；而整件事的最終處理方式，將影響攜去兩間公司的未來定位、投資價值、公司治理形象，以及攜程作為BATX第四極的格局展現(xiàn)。
同股同權(quán)爭議根源——百度高溢價換股
同股同權(quán)爭議的由來，是來自于百度用去哪兒股權(quán)置換攜程股權(quán)時，換股比與市價不同，且產(chǎn)生約68%的高溢價。百度在以約45%去哪兒投票權(quán)（約為48%的股份，依去哪兒季報推算），置換攜程約25%投票權(quán)時，是用1:0.725的比例，用一股去哪兒ADS置換0.725股攜程的ADS（在12/1攜程股票分割前），依照10月26日公告換股當天的攜程收盤市值129億美元計（以流通股計算），0.725的換股比例相當于給到去哪兒估值94億美元，而當天去哪兒的收盤價市值為56億美元，等于給了68%的溢價。
百度在資本層面的考慮
高溢價這件事基本上不需要解釋，小股東盤外的大宗交易，原本就不一定非得依照市場公允價值。如果硬要推估理由的話，按說去哪兒雖然業(yè)務(wù)每年翻倍增量大，但虧損尚未收窄，對去哪兒來說，原本2016年Q4預(yù)期盈利的前后，或許才是“風光出嫁”的高溢價時間點。
不過，對去哪兒的大股東百度來說，2015并不是個好年──一來，搜索本業(yè)高增長不再，一季度與三季度都出現(xiàn)了凈利同比下滑；二來，第二本業(yè)O2O，雖說3年追投200億，但相對于新美大的合并止血，盈利曙光仍看不到，李彥宏近期表示團購將消失，一家都不剩，多少反映了對與團購同出一脈之O2O的謹慎保守；三來，并表的聯(lián)署公司去哪兒，一季的虧損7-8億，當時去攜之間的價格廝殺，讓百度的財報不愿意等到去哪兒盈利的2016年。
百度用1股去哪兒ADS換取0.725股攜程ADS，可以視為攜程把握了百度在資本市場的痛點，用高溢價提前反應(yīng)了去哪兒2016的轉(zhuǎn)盈預(yù)期，折算自身股票給到百度。百度雖然喪失了與去哪兒在O2O的合作綜效，但是財報得以美化──其一，去哪兒的虧損不必并表；其二，攜程的盈利，百度可以在財報上通過股權(quán)投資計入；其三，投資機構(gòu)給到百度的估值會迭加持股比例的攜程市值，在資本層面對百度是好消息。
立場不同，喜憂互見
百度在資本層面的好消息，對去哪兒與去哪兒的小股東來說，顯然不會是個好消息。對去哪兒管理層來說，在2016盈利前被百度轉(zhuǎn)讓股份，董事會席次江山易手，管理層面臨改組，就好比岳飛在直搗黃龍前的最后一刻，被趙構(gòu)用12道金牌召回臨安，多少有其悲壯與無奈。
百度的換股溢價雖然反映了去哪兒的增長與轉(zhuǎn)盈預(yù)期，但對百度以外的小股東來說，在商言商，只能說未見其利，只見其害。去哪兒預(yù)估2016年Q4單季盈利，基本上做到這部分的難度并不高，唯一的難度應(yīng)該在怎么兼顧提高傭金率、維持客戶留存率與最大化收入增長。攜程進駐去哪兒董事會，基本上可能改變了去哪兒的經(jīng)營假設(shè)，也讓去哪兒從管理層的存續(xù)，到2016以后的增長與轉(zhuǎn)盈預(yù)期，都充滿新變數(shù)（特別是收入增長的部分）。
從同股同權(quán)到要約收購
基于上述，繞不過的兩個爭議就是同股同權(quán)（same share same right）與要約收購（tender offer）。其中主要的歧義是，小股東不通過公開市場，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)，是合于規(guī)定的，但是若牽涉到經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)換，依照公司法規(guī)定，就進入了要約收購的范疇，必須公開向全體股東發(fā)出要約。
那么，攜程與百度的交易是否牽涉到經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移？小股東能否要求同股同權(quán)的公平待遇？同股同權(quán)意味著攜程必須掏出現(xiàn)金或是再增發(fā)股票，攜程是否愿意承受這個成本？攜程所取得的去哪兒45%的投票權(quán)（與48%的股票），在持股未過半的狀況下，可否可以自證未發(fā)生經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)換？如果攜程不認為發(fā)生經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)換，去哪兒的小股東可以怎么主張同股同權(quán)的權(quán)益？管理中概股赴美上市公司的SEC（美國證券交易委員會, United States Securities and Exchange Commission），對上市的中國VIE公司又有多大的管轄權(quán)？即便僅從法律層面來看，本次的復雜性都沒有適當?shù)姆膳欣晒﹨⒆谩?/p>
觀察點：股權(quán)轉(zhuǎn)換后的董事會架構(gòu)
從股權(quán)與董事會席次的變動來看，攜程擁有去哪兒約48%的普通股與45%的投票權(quán)（依CapitalIQ的流通股計，不以稀釋計），并有9席董事會席次中的4席，加上百度則董事會席次過半。影響力不須言表，至于法律如何判定關(guān)聯(lián)方，對經(jīng)營權(quán)是否有改變的見解，還待權(quán)責單位的厘清。
表一：去哪兒董事會架構(gòu)（百度換股前）
表二：去哪兒董事會架構(gòu)（百度換股后）
攜去對同股同權(quán)的可能思路
從立場上看，去哪兒與攜程的立場，理論上是相左的。對攜程來說，沒有太大的意愿花錢再取得更多去哪兒的股分。從fully dilution的角度看，原本攜程已經(jīng)依照1:0.725的換股方式，增發(fā)約1150萬股給百度，取得去哪兒約45%的股份（僅計流通股約48%）；近期所通過500萬股增發(fā)案，攜程用以增發(fā)給去哪兒員工，推估去哪兒總計所有員工股與期權(quán)池約20%，換算大致符合1:0.725的比例。兩者合計約65%，此外的小股東約35%。
依據(jù)12月9日公告，非屬百度、攜程和去哪兒管理層之外的小股東（前十大股東見表三），有58%（35%的58%，亦即總數(shù)的20%）同意了去哪兒的員工換股。如果大膽假設(shè)這20%的小股東是得到小股東自身也可以換股的許諾才同意，那就是有85%的去哪兒股東能以1:0.725的比例換股攜程ADS。針對這20%的小股東，還要增發(fā)約510萬普通股，也就是約20億美元以上的增發(fā)成本。
最后剩下的15%的小股東是真正的散戶，如果能同股同權(quán)，股份約對應(yīng)380萬股攜程普通股，約15億美金，他們不如其他的Hillhouse、GSR、Viking、Och-Ziff、Silver Lake具有話語權(quán)，能否同股同權(quán)就看去攜雙方的意愿了。
表三：去哪兒前十大股東
對去哪兒來說，為員工與百度以外的小股東爭取同股同權(quán)待遇，既是道義上的應(yīng)為，也是無法回避的表態(tài)。近年去哪兒在資本面越虧越多，業(yè)務(wù)面越戰(zhàn)越勇，小股東要么參與了去哪兒的股債權(quán)融資，要么增持了去哪兒的股票，特別是今年年中購買去哪兒CB的銀湖資本，轉(zhuǎn)換價達55美元。
雖然商場得失，各安天命，但僅有百度以高規(guī)格換股，不僅是道義有欠，設(shè)若小股東認定權(quán)益受損，召開臨時股東會（EGM, extraordinary general meeting），過程中（去哪兒臨時股東會召開條件、法定人數(shù)標準、表決同意門坎見表四），管理層也無法回避表態(tài)對同股同權(quán)的立場。目前作為去哪兒最主要管理層的CEO莊辰超，則主動在公司10月26日的公告與三季度電話會議，兩次明確的說明會爭取小股東權(quán)益，與小股東共進退。當然，小股東也清楚利弊得失，比如高瓴放棄CB的轉(zhuǎn)股權(quán)，降低了雙方談判破裂情況下攜程的成本，不失為一種善意的姿態(tài)。
表四：去哪兒臨時股東會召開條件、法定人數(shù)標準、表決同意門坎
數(shù)據(jù)源：去哪兒招股說明書
誰手上的牌最好？
如果攜程與去哪兒在小股東同股同權(quán)議題中的想法持續(xù)相左，將演變成零和游戲（zero-sum game），雙方手上的牌，從表五與表六可以推演幾個演變可能。
表五：攜程對同股同權(quán)的思路與做法
表六：去哪兒對同股同權(quán)的思路與做法
第三方百度的奇妙地位
值得一提的是，無論同股同權(quán)的爭議如何演變，一旦進入了董事會提案表決，百度的一席董事長席次就顯得非常關(guān)鍵。去哪兒的三席獨立董事可以理解跟同為董事的CEO莊辰超共進退；攜程的四席董事系出同源，當然立場一致，沒有跑票的可能。百度理論上站在攜程這一邊，但當百度把去哪兒股分置換攜程股份后，兩方理論上即已兩清，百度應(yīng)該是站在有利自己利益的這一方更合理。在攜去兩系董事的表決對壘中，百度或許可以爭取到比持有股權(quán)比例更高的利益。對攜去雙方來說，如何爭取共識，其實更是學問；這個問題如果治標不治本，百度永遠能以極少的股份持有關(guān)鍵性的第三方地位，對攜去雙方似乎也是不智。
攜程進入BATX后的格局風范，在此一役
同股同權(quán)一事目前懸而未定。設(shè)若給到去哪兒小股東同股同權(quán)的換股權(quán)益，攜程的普通股將達到約7000萬股（稀釋后），大概是年初的3518萬股的兩倍，犧牲不可謂不巨大。不過攜程處理這件事的風格，將影響攜去未來的走向定位，對大攜程是長多與短多的差異，進而對投資價值也有重大影響。同股同權(quán)議題對攜程來說，是一件比想象中還慎重的事，或許也值得比想象投入更多的資本。維持去哪兒的高度獨立性，將可以確保去哪兒在盈利外，也能有著收入的高增速，同時因換股注銷而減少的普通股，也能提升去哪兒的EPS（但須處理單一股東股權(quán)過高的問題），在最大化去哪兒的價值之后，由于資本市場給攜程的估值會迭加去哪兒市值，現(xiàn)在的攜程市值就顯得低估了，更有利攜程的未來預(yù)期。
入股去哪兒的攜程，搞定全球最大市場之一的中國市場，相當于美國市場發(fā)生了Priceline與Expedia等級的整合。中國 BATX的第四極，看來X會填入Ctrip的C，而在晉身第四極的粉墨登場一役，將以此次事件寫下未來格局的點評。
